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来源 | 野马财经
“保壳”压力下跨界收购医药公司。
作者 | 高岩
一家连亏两年、面临退市风险的烟标印刷上市公司，突然拿出10.06亿现金跨界收购一家医药企业。更耐人寻味的是，实控人同步让渡10%股权给收购标的的股东。
虽然两份交易资金完全隔离，但现金在上市公司、实控人、标的股东之间形成了一个“类换股”闭环。
这是*ST集友（603429.SH）7月27日晚间抽出的“自救”方案。公司拟以现金10.06亿元收购江苏慧聚药业股份有限公司（以下简称“慧聚药业”）50.76%股权，构成重大资产重组及关联交易，这笔交易到底是在“保壳”还是转型呢？
10亿现金买药厂
类换股闭环与三方绑定
慧聚药业是国家级专精特新“小巨人”企业，专注于复杂小分子化学药物及多肽药物、核酸药物的关键中间体、特色原料药及制剂的研发、生产与销售，为客户提供CDMO服务，与默沙东、礼蓝动物保健公司等国际药企建立长期合作。财报显示，其2025年营收5.85亿元，2026年上半年营收3.07亿元、净利润4671.89万元。
*ST集友此次的跨界收购方案中公司拟以现金方式向黄华、邹平、毕伟国、南通慧平、南通慧源五方购买其合计持有的慧聚药业50.76%股权，交易价格为10.06亿元。
图源：罐头图库
但这笔交易最精妙的地方，不在于收购本身，而在于一个“类换股”的闭环设计。
与收购同步发生的是，实控人徐善水与慧聚药业两位股东黄华、毕伟国签署了《股份转让协议》。徐善水以9.72元/股的价格（明显高于收盘价7.42元/股），分别向黄华、毕伟国转让各5.0526%的上市公司股份，合计10.1051%，转让价款总额5.15亿元。转让后，徐善水持股比例从41.05%降至30.95%，仍为实控人。且公告表示，黄华、毕伟国受让实控人股份的资金，不得来源于上市公司收购慧聚药业的交易款项。
据东方财富专栏作者“精妙堂主”认为，这个结构的精妙之处在于，上市公司拿到了慧聚药业的控制权，实控人让出了10%的股权给交易对手，交易对手拿到上市公司股份后锁定3年——三方都被锁在同一张桌子上，“谁也跑不掉，谁也不敢不使劲”。他将此形容为“换命式重组”，并评价道：“有些重组是锦上添花，有些重组是雪中送炭，*ST集友这次，属于第三种——火中取栗。”
但要回答这笔交易到底是在“保壳”还是转型，需要看数据。
烟标印刷厂三年营收缩水80%
*ST集友的主要从事包装印刷品、电化铝及复合纸等产品的生产和销售，核心客户是各省级中烟公司。财报显示，2022年，公司营收还有8.28亿元，归母净利润1.17亿元。
但2024年，其营收跌到4.58亿元，同比下降30.87%；归母净利润亏损7245.81万元。2025年更惨，营收仅剩1.71亿元，同比下降62.64%；归母净利润亏损1820.48万元，扣非后亏损2360.27万元。三年时间，营收从8.28亿缩水到1.71亿，少了将近80%。公司解释称是“卷烟包装印刷业务营收减少”加上“处置子公司造成合并范围减少”所致。
2026年3月24日，上交所对集友股份实施退市风险警示，股票简称从“集友股份”变为“*ST集友”。被ST的原因是，公司2025年经审计的利润总额、净利润、扣非后净利润均为负值，且营业收入低于3亿元。根据上交所规则，若经审计的2026年相关财务数据再次触及上述情形，公司股票将被终止上市。
2026年一季报显示，*ST集友营收仅2813.93万元，同比下降64.45%；归母净利润亏损442.80万元。7月11日，公司预计2026年上半年归母净利润约为-1790万元。退市的刀，已经悬在头顶。
图源：罐头图库
这笔交易从保壳维度来看，若假设2025年已完成收购，*ST集友2025年度营收将从1.71亿元增至7.57亿元，增至342.11%，归母净利润将从亏损1820.48万元直接扭亏为盈，达到1339.46万元。这意味着，只要收购在2026年年报之前完成，公司就能跨过3亿元营收红线，同时扭亏为盈，保壳成功的概率大幅提升。
再看转型维度。慧聚药业的CDMO业务属于医药产业链中高附加值环节，行业景气度和毛利率远高于包装印刷。慧聚药业有160余个原料药在产，服务全球300余家制药企业，2024年12月首个制剂产品获批上市，还在海门启动了总投资12亿元的高端原料药制剂一体化生产平台项目。从这个角度看，确实有转型的成分。
但问题在于，一家从未做过医药的印刷公司，能不能整合好一家做了二十多年原料药的专精特新企业？管理团队怎么融合？企业文化怎么兼容？客户资源怎么对接？这些问题，公告里一个字都没提。
雪球资深并购分析师“并购先生”表示，通过梳理*ST集友主营业务、现金流情况、财务数据以及重点关注事项后，公司资产质量比较干净，整体风险较小，但留给公司的保壳时间仅为1年，这也是公司要收购慧聚药业控股权的原因。他判断，预计公司收购慧聚药业控股权后，能够达到业绩保壳的指标。
实控人徐善水：
从烟草传奇到三进三出
“云南有个褚时健，安徽出了个徐善水。”这句话曾经流传在中国烟草圈。徐善水于1969年10月出生在安徽省望江县的一个小村庄，年轻时曾任丰原生化（现中粮科技）董事、副总经理，安徽富博精细化工股份有限公司总经理。1998年，29岁的徐善水与几位伙伴成立了太湖县众立实业有限责任公司，这就是集友股份的前身。
他从一个极小的切入口起步，香烟过滤嘴上的小纸张，即烟用接装纸。“中国有数亿烟民，他们中绝大部分人每天抽的都不止一根烟，因此选择这样的创业项目可谓是细水长流。”凭借这门“小生意”，徐善水带领集友股份于2017年经国家级贫困县IPO绿色通道登陆A股，以26亿元财富首登胡润百富榜，此后多年连续上榜，2020年财富值更是达到65亿元。
然而2023年1月29日，集友股份公告，实控人徐善水因涉嫌行贿被重庆市巴南区监察委员会留置并立案调查。三个月后的4月，巴南区监察委员会解除留置。但仅仅四个月后，2023年8月18日，江西省泰和县监察委员会再度对徐善水签发留置通知书，仍因涉嫌行贿。2024年2月，泰和县监察委员会解除留置，但当天即被大连市金州区监察委员会第三度留置。直到2024年7月，金州区监察委员会才解除留置。从2023年1月到2024年7月，一年半时间里，徐善水被三个不同地区的监察机关先后留置、解除，“三进三出”。
外界猜测，徐善水涉嫌行贿与烟草系统反腐有关。其被留置的时间线，与多名烟草企业高管被查相对应，集友股份的核心客户正是各省级中烟公司。不过，其间是否有直接联系，公司层面始终未予以回应。值得一提的是，徐善水每次被留置期间，公司皆由董事曹萼代为履职。而曹萼与徐善水的夫妻关系，在2017年招股说明书中曾有披露，但此后的年报中不再提及。
图源：罐头图库
此次交易的第一重风险是现金缺口。截至2026年一季度末，*ST集友账面货币资金仅有8.27亿元，无法覆盖10.06亿元的收购款。这笔现金主要是2024年处置印刷业务相关子公司和闲置设备换来的，不是经营赚来的。公司明确提及，交易资金来源为“自有资金或自筹资金（包括但不限于银行并购贷款）”。但一个连年亏损、被ST的公司，银行还愿意借多少钱？
第二重风险是商誉减值。以收益法评估，慧聚药业100%股权评估值19.82亿元，账面净资产8.75亿元，增值约11.07亿元，增值率126.63%。收购完成后，上市公司合并报表层面预计新增商誉近5亿元。交易对方承诺慧聚药业2026至2028年扣非净利润分别不低于1.34亿、1.68亿、2.21亿元，若未达标，出让方需以现金承担业绩补偿责任。但若未来慧聚药业业绩未达预期，商誉减值将直接影响上市公司利润。
第三重风险来自实控人徐善水本人。一方面是2023年8月，徐善水因涉嫌行贿被泰和县监察委员会留置并立案调查，后来解除了留置。但更关键的是，徐善水持有的2.15亿股中，1.29亿股处于司法冻结状态，占其持股的60%，原因是与美好置业的股权转让纠纷。
最重要的一点是，目前公布的仅为“重大资产购买暨关联交易报告书（草案）”，尚需提交公司股东会审议。从草案到最终落地，中间还需经过审计评估、监管审核、股东会表决等多道程序，任一环卡住都可能让交易搁浅。
据东方财富专栏作者“精妙堂主”认为，投资者应盯紧四件事：第一，慧聚药业的审计评估报告是否能支撑近20亿的估值；第二，正式收购协议的签署公告——草案只是“订婚”，正式协议才是“领证”；第三，现金收购的资金来源，是自有资金还是银行借款，新增财务费用会侵蚀多少利润；第四，2026年年报是否能扭亏，决定保壳能否成功。
还需注意的是，慧聚药业境外销售收入占比超55%，受国际贸政策、汇率波动影响较大。同时，*ST集友股价在7月28日收盘7.42元，市值仅约38.92亿元，日涨跌幅限制为5%，流动性受限，短线投资者面临的流动性风险不容忽视。
实控人徐善水在这笔交易中套现5.15亿元，跟上市公司没有直接关系。但上市公司花的10.06亿，是全体股东的钱。徐善水之所以这么做，核心考量或许就是：如果不赌这一把，公司大概率退市，他手里的股份大概率归零。
*ST集友这场“换命式保壳”，保壳是实，转型也是实。慧聚药业的营收和利润能让上市公司跨过退市红线，CDMO赛道也的确比烟标印刷有前景。但保壳和转型之间，隔着现金缓口、商誉减值风险、跨界整合难题、实控人前科，以及从草案到落地的不确定性。
目前，这笔交易仍为草案，尚未经股东会表决，也未完成监管审核。投资者在关注这笔交易的同时，必须清醒认识到：从草案到落地之间，充满了不确定性。慧聚药业的估值能否经得起审计检验、业绩承诺能否兑现、整合能否顺利，都是未知数。在不确定性消除之前，投资者参与需注意风险，切勿盲目追涨。你怎么看？评论区聊聊。
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责任编辑：杨红卜
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